浅谈护城河(一)——护城河及无形资产

护城河,亦称为濠,是古时由人工挖凿的,环绕整座城、皇宫、寺院等主要建筑的壕沟,然后引水注入形成人工河,作为城墙的屏障,具有防御作用。一方面维护城内安全,另一方面阻止攻城者或动物的进入,这是古人在防御手段上对水的妙用。在防御上,护城河越宽,其防守作用越大,效果越好。天下护城河,以襄阳护城河宽度为最。据史料记载,早在宋代,它的平均宽度就超过了180米,最宽处达到250余米,堪称华夏第一城池。南宋军民也是凭借这超宽的护城河,以襄阳、樊城两地硬扛蒙古围城达六年之久。而丢失襄阳短短三年,临安也陷于蒙古。当然了,襄阳的护城河也不是一天建成的,依靠着得天独厚的地理条件(引汉江为护城河),叠加长期以来的不断拓宽、加深(战国初期,楚国为防韩国入侵,开始修筑城池与护城河),襄阳才成一座坚城,获得“铁打的襄阳”的称号。你看看,长期价值投资不仅仅适用于投资界,在军事层面是不是也同样适用?

我们今天要谈的是投资上的“护城河”概念,投资中所讲的护城河,指的是行业竞争优势,是同行业里对手所不具备的竞争胜出的优良条件。此概念来源于巴菲特的投资理论,巴菲特曾经说过:我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业,就像一个坚固的城堡,四周被宽大的护城河包围,河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。巴菲特主要想表达三层意思:其一,某个企业在行业竞争胜出的核心要素,构成了其不可复制的核心能力,使得该公司成为这个市场中的堡垒;第二,其它的竞争者就相当于构筑成了护城河;最后,竞争者越多,护城河越宽,堡垒越安全。除该企业之外的有相对优势的企业,就相当于堡垒外护城河里凶猛的水虎鱼和鳄鱼,可以更好地阻止进攻者接近城堡。

如果用通俗易懂的话来说,2008年的《巴菲特的护城河》的作者帕特.多尔西(Pat Dorsey,晨星公司证券分析部主管,主导“晨星证券评级”与“晨星护城河评级”)将护城河进行了归纳总结,并且大致分成五类:无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。

而笔者的这篇拙笔,也将用连载的形式,从这五方面,结合一些例子,与各位读者共同浅谈一下护城河这个话题。我们也尽量用通俗易懂的语言去解释。

让我们首先看看无形资产。所谓无形资产(Intangible Assets)是指没有实物形态的可辨认非货币性资产。无形资产具有广义和狭义之分,广义的无形资产包括金融资产、长期股权投资、专利权、商标权等,因为它们没有物质实体,而是表现为某种法定权利或技术。但是,会计上通常将无形资产作狭义的理解,即将专利权、商标权等称为无形资产。从投资角度,我们谈的是广义的无形资产。虽然每个人对此的定义不尽相同,但是如果归纳一下,无形资产最主要的就是品牌、专利、特许经营权护城河。

品牌的护城河,其实是蛮好理解的,就是买东西的时候第一反应,或者下意识能想到的品牌。比如,去年夏天全国各地皆创下历史性高温纪录,对于空调的需求大增。而大部分的消费者要买空调,不外乎那么三五个品牌,甚至只有那么两个品牌(我们的文章不提这些品牌的名字)。而这两个品牌就是建立了强大的护城河。更进一步去做比较,你甚至会发现这两个品牌的价格也比其它同类产品要贵上一些。这个就是最好的品牌护城河——“有品牌溢价的品牌护城河”。由此,我们引出品牌护城河的两方面:有溢价和没有溢价。从刚才的例子我们看到空调行业龙头企业的品牌是有溢价的。如果要更极端一点,我国的白酒行业则更甚,酱香龙头的零售价在2700元/瓶,远远领先于其竞争对手,而且还一酒难求,公司方面还担心涨价太高,影响公司形象(可能是唯一担心自己产品价格过高的公司)。这个就是品牌溢价的优势。接下来看一看,那些没有品牌溢价的品牌护城河。在很久很久以前,笔者刚入行时,听到两位基金经理在那里侃侃而谈,“某某啤酒不行,估值那么贵,什么品牌溢价,说到品牌,某某银行也是,估值不是也就几倍吗?”这就牵涉到没有品牌溢价的品牌护城河。抛开银行不谈,如果消费者想喝可乐,除了死忠粉,第一反应不是某口可乐就是某事可乐。但是,绝大部分的消费者是不会支付很大的溢价去选择某一款可乐。当某口可乐的价格是某事可乐价格的一倍时,或者某一个可乐改变配方时(参见当年某口可乐II的失误),即便是最死忠的可乐粉也会做出反水的举动。这点从美国超市,双可乐的竞争策略可以看出,如果单周某可乐有打折活动,另一个不会跟,反之亦然。虽然说这个护城河不如前者,但是这个还是可以维持相当的占有率,并且两者的竞合可以使得新进入者变得非常困难。在美国可乐市场,第三名某冠可乐的市占率在7%,前两强合计占据了93%。

不管有没有溢价,一个品牌的塑造需要几十年甚至上百年的累积。期间的各种投入是反复的,持续的,且巨量的。新进入业者想要挑战巨头,要付出的代价是难以想象的。品牌通常就是极宽的护城河,一旦成型,极难逾越。

谈完品牌,我们继续来聊聊无形资产之专利。当一家公司具有某种专利权的时候,必然可以在该领域内获得丰厚的利润,在专利权所覆盖的范围内公司就是绝对的“垄断”,可以躺着赚钱而不觉得寒碜。这种情况在医药行业比较常见,比如某某啤酒当年号称研发治疗乙肝的药物,进入二期临床,市场便炒作其可以拿到专利,并且可以躺着赚钱。投资几千万人民币,就想做其他国家几十亿美元投入都做不了的事情,用大脚趾想就知道不可能,但是从当年股价的表现,也可以看出市场对于专利的追捧。相比较品牌,专利有着其明显的缺陷,其一,专利权有时间限制。专利权一旦到期,只要可以继续从中取得利益,就会有大量的竞争者纷纷而至,公司也将面临巨大的压力,对于专利权到期后的惨痛,想必世界上绝大部分的大型制药公司都有刻骨铭心的回忆。尽管法律程序可以延长专利权的保护时间,但是在这期间找律师打赢官司,还不如继续研发一款新药。第二点,专利权会受到挑战。专利权是无法取消的,却会受到挑战或者直接绕开。只要某个专利能够带来很大的利润,就会面临竞争对手的各种各样的挑战,利润越大,受到的挑战就越多。面对诱人的回报,只要存在成功的可能性,竞争对手就会源源不断地发起挑战。就像某大集团的集成灶产品,作为产品的研发者,该公司拥有大量的专利技术。但是后进业者,通过稍微的改良,挑战并成功绕开了许多专利限制。综合这两点,专利权虽然很好,可以通过“垄断为公司带来丰厚的回报,但也存在着专利到期与后进业者的挑战。想要通过某个或者某几个专利权一劳永逸地构建强大的护城河是不可能的事情。公司必须持续地、长期地进行创新,开发更多的专利权,才能在激烈的竞争中巩固自身的护城河。

聊完品牌和专利权,那么我们就来聊聊无形资产的第三点,特许经营权。这个创造持续性竞争优势的无形资产是法律许可,甚至鼓励的,也就是巴菲特时常提起的“特许经营权”,它可以让竞争对手很难、甚至无法进入你的市场。具备特许经营权的公司通常都需要政府的批准,经政府批准本身就是一个难度极大的工程,仅此一项就拦住了绝大多数的竞争者,为公司形成了一道强有力的护城河。不过在相当多的国家,比如中国、欧洲等,大部分由此获得垄断地位的公司,往往担负起一些社会责任,不完全以盈利为目的,绝大多数的公用事业公司便是如此。比较中性一点的是烟草(烟草专卖制度)、酒类(汉武帝年间便有的榷酒酤)等行业,既是经过政府批准经营,自身的自主性又相对较大。政府给予的特许经营权成为了公司的护城河,自身的灵活性又可以让利润更大化。

无形资产虽然有些看不见摸不着,却可以为公司创造实际价值。在评估无形资产时,关键是看它们能创造多少价值,以及可持续性。倘若可以找到一家有定价权品牌、拥有特许经营权、还具备创造专利的能力的公司(当然在现实世界中,能找到拥有其中一项特质的公司,也不会差),那么就是一家拥有强大无形资产护城河的公司。

护城河是一个较为宏大的话题,我们将在下篇中继续介绍成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。


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