警惕投资里的盲人摸象现象

在霍华德·马克斯的投资备忘录《长期视野》中,探讨过一个关于投资视野对投资结果影响的深刻主题:

有一个古老的故事,讲的是很久以前,印度有一群盲人走在路上,遇到了一头大象。每个盲人都走上前去摸大象,分别摸到大象身体上不同的部位,有的人摸到的是象牙,有的人摸到的是象腿,有的人摸到的是象尾,有的人摸到的是象耳,结果每个人都根据自己摸到的大象身体的那一小部分的形状,断定大象的整个身体就是这种形状。我们其实都像那些盲人一样,尽管对自己目睹的事件了解得相当清楚,但是每个人的所见其实极有限,我们很难综合众人所见,但只有进行综合分析,我们才能不只见树木不见森林,看清全貌。在未能看清整体之前,我们知道的只是自己所接触到的那一部分……所以,我们需要吸取一些重要的教训:第一,我们需要研究和记住发生过的那些事件;第二,我们要意识到事物的周期性。盲人摸到象腿,可能会误以为它是大树的树干,类似地,短视的投资人也许会觉得,股市这波上涨或者下跌会永远持续下去。其实这两种想法的错误非常相似,都是以偏概全。我们如果回顾市场几百年长期波动震荡的历史,就会明白长周期会重复相同的模式,也就能看清楚我们现在处于的长周期的位置。

这个故事很形象生动,在我们的投资生涯中,这也是一个不可回避的命题,每个投资人都会碰到局部的只见树木不见森林的情况,也会出现一叶障目不见泰山的困境。我们时常困惑,为什么有时候所投资的企业或者公司明明业绩很好,股价表现却很糟糕?为什么拿到好公司、好行业却仍然赚不到钱?为什么公司管理层很努力很靠谱,但公司的发展却不尽如人意?往往这个时候,我们不禁会产生疑问:价值投资真的有用吗?研究企业公司真的能确保盈利无忧吗?企业家和企业发展究竟是一个什么样的关系?等等诸如此类。

我们身处投资的复杂系统之中,我们接触的静态的企业价值片段、对行业\公司粗浅的理解其实就是类似盲人摸象的过程,本质原因还是认知的局限性和片面性。通过高频经营数据跟踪、查看公司新闻、查阅公司年报、去一两次公司实地调研、跟董事长或者董秘约谈一两次就似乎了解了公司的全部运营奥义、对公司的价值规律就可以发表自己的观点和见解,进而投资决策。往往当结果与期望不相匹配,就认为是市场失灵、市场在犯错或者要么是对价值投资本身产生质疑。这些都是比较普遍的现象。

分析上述的原因,出现投资领域盲人摸象的局面,很大程度是因为没有成系统的投资框架体系,再把这个框架放在时间维度的周期循环里面去通过实践的检验。

第一个投资的框架:巴菲特的投资思想和投资策略,实际上是一项五环相扣的系统工程。这项严密的系统工程也可简称为投资的“十七字方针”。组成这项系统工程的五个环节是:好行业、好企业、好价格、长期持有、适当分散。正如奥运会的会徽一样,五环中缺少任何一环都会在投资上或早或晚出大的问题。

有些时候,我们关注到一家公司的战略眼光突出、执行到位、组织效率适应性极高,业绩表现出极高的增速,往往会觉得这是一个突出显著的投资机会,但可能往往忽视公司背后所体现的商业模式或者行业属性。比如制造业,其重资产属性高度依赖资本开支,在业绩高速增长、行业需求高度爆发的时候,往往扩产冲动也是急剧扩张。由于产能扩张的刚性和滞后性、在需求放缓的时候,供需关系会发生逆转。我们在分析公司的时候,要首先把公司所属的行业属性了解透彻,首先明白公司的商业模式和行业核心要素,这就是对好行业要素的深刻理解。

比如迈瑞医疗,公司首先是一个耐用品设备公司,产业链上下游位置属于医院的上游、相比较医院议价能力并不突出。品种属性就是低频次、高货值的特征、下游依赖头部客户,有资金的账期。那么,公司的需求其实跟下游客户的资本支出高度挂钩。在换代需求没有出现占比超过50%之前,公司仍无法媲美消费品强定价权相关领域。比如CXO,医药研发制造外包服务商,本质也是依靠资本支出的中游行业。产能建设的周期性是其行业属性里面无法回避的痛点。如果单纯强调这类制造类公司的经营优势、竞争优势而忽视公司增长依赖资本支出驱动就会陷入只见树木不见森林的短视之中,往往研究的时候也习惯按照线性的增长外推而忽视竞争恶化以及产能阶段性过剩的风险。

好的行业、好的公司是否意味着就不用关注价格?答案是显著否定的,买贵了是所有投资错误中最显著的一类型错误。经过2017-2020年核心资产的牛市洗礼,好公司会持续上涨的理论已经深入人心,似乎只要是完美的商业模式和优秀的公司,其价格就会一直上涨,研究员的盈利预测会持续线性的往后外推,寻找各类理由来支撑公司值得这个价格甚至配得上更高的价格。比如2021年初的贵州茅台、当时市盈率已经达到50倍之高,市值更是突破3万亿。这个时候大家在估值上对标爱马仕,认为供给收缩的稀缺奢侈品能够持续提价,配得上这样的估值。另外一方面,研究员普遍把茅台的出厂价上调到1499甚至1900元,认为按照把体外利润转到体内的逻辑计算,茅台的真实市盈率应该等是50倍除以2,是25倍。同样的,在医药公司乐观的时候也是把研发费用加回到利润表里面。各类型成长股,更是按照5年之后的估值给到40倍这样的模式或者直接计算终极状态格局。结果,我们可以看到高端白酒的业绩在此后的三年业绩持续增长,比如泸州老窖此后仍然保持30%的增长持续三年,但股价却再也没有回到2021年初的位置,期间最大回撤超过40%以上。这充分的说明,即使是最优秀的商业模式、最靠谱的管理层带着公司持续前进,但买入价格显著超过合理估值水平,这就是一笔平庸甚至拙劣的投资。

同样,类似高端白酒这样的几乎完美的商业模式、有资源属性的竞争优势、有强壁垒的公司,如果持有时间过短,也无法享受到时间的红利。只有把时间维度拉的足够充分、公司的外在价值才越贴近内在价值。再优秀的商业模式、再优秀的公司和管理团队在其经营过程中也绝非一帆风顺。经营中碰到的短期需求扰动、经营决策传导、短期库存波动以及市场认知的趋同和价值发现都需要充分的时间体现。时间越长,公司的经营复利就越明显、公司内在价值的外在体现(比如市场占有率、渠道价值链、社会价值等指标)就越优秀。这个道理很简单,从实业经营公司去理解,公司的经营决策需要时间传导、行业的出清和集中度的提升也是残酷和缓慢的:市占率每提升一个百分点就意味着现实中成百上千家公司的淘汰出局。面临生死存亡,公司一定会竭尽全力去防御和努力。只有站在实业运营的角度,才能体现时间和复利的作用对一家企业的威力。比如山西汾酒,在2017年开始进行治理结构的大幅改善、优化激励机制、重新设定战略目标、厘清渠道价值分配方案、全国市场大区广泛招商,历时两年,才在山西省外市场做出成绩,成功推出青花20的次高端大单品。此时,上市公司股价也是蛰伏两年,期间哪怕业绩持续增长,但让投资者充分感受到公司的经营确实卓有成效的改善也是两年之后。等公司的各项业务逻辑梳理完毕、产品放量成功、品牌价值价值获得广泛的认可,股价才持续给与正面反馈。

最后一个问题是适度分散,这个也很重要。适度分散意味着我们必须将投资能力圈圈定在自己充分理解范畴的商业模式、自己高度认同企业文化的公司上面。能够持续胜出的公司寥寥无几、这样的公司是能够持续享受时间复利红利的。时间是优秀企业的朋友、是平庸企业的敌人。对于这样持续让利润奔跑的企业,我们能做的就是加大对他们的配置,买的足够多、足够充分。一方面,适度分散培养我们深度阅读企业、培养洞见的能力——对某些公司和行业获得超出几乎所有人更深刻的理解,能够对公司未来长期表现做出更准确的判断。前提是经过长期不懈的努力和学习。什么是“能力圈”?就是你一生能够真正了解和洞察的行业及公司,超出“能力圈”的投资就是投机和赌博。说白了,我们一生的精力有限,能够全面“照顾”的行业和公司很少。李录先生说:“没有边界的能力不是真正的能力。”同时又要兼顾分散原则,好的企业不是一直奔跑的,好的投资机会也不是一直存在的。这就需要我们适度分配自己的持仓,避免思维误区和过于自负带来的认知偏差。集中如果说是强者思维,是对自己的判断有着超强的自信,是超额收益的主要来源;那么分散投资就是相对弱者思维,坦率自己的认知能力存在局限和短板,立足于在市场上长期存活,不会因为一次判断失误或黑天鹅事件重创甚至致命,以期长期能有一定的超额收益。同样,在没有绝对出手机会的时候保有现金也是适度分散的体现。这里没有一个标准答案,取决于对投资机会本身的理解。3-6只亦或者是8-10只乃至10几只都可以。另外一种情况是如果在能力圈内找不到合适的股票来买怎么办?如果没有股票值得买,那就全部持有现金或现金等价物,巴菲特说过,当没有合适的事情可做时,就什么也不做。当然,能做到这一点很难,特别是有现金的时候。人们之所以抓不住绝佳的投资机会,是因为在平庸的机会上浪费了机会成本,等绝佳机会到来时只能干着急,甚至恐慌出售已有的股票。

以上五点帮助我们建立了投资机会的立体认知,让我们不再发现了1-2家让人兴奋的公司就匆匆草率出手、也不会做出单单从单一公司现在好线性外推未来也好的粗浅预判、同样也不会再因为买入公司不涨就认为自己的判断错误或者急于卖掉去寻找下一个投资机会。投资是一个立体的世界,如果没有理论框架指导,我们身处其中就是盲人摸象。通过1-2个点的碎片化的认知就得出的结论肯定与实际大相径庭。只有运用价值投资武器丰富自己,才能一叶知秋、窥一斑而知全豹。让我们一起按照价值投资的五环相扣原理精进自己。

风险提示:本内容所依据信息和资料来源于公开渠道,不保证其准确性、充足性或完整性,相关信息仅供参考,不构成广告、销售要约,或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用,不代表投资实例及投资建议。