从研究到投资，我们经常碰到这样的问题和困惑：纷繁头绪和信息千千万万，哪些是对研究投资有帮助，哪些是无效的噪音和干扰？而在过去不是很重要的因素，却突然变成市场担心或者谈论最多的问题？面对这些信息，我们该如何处理？
投资是一门实践的科学，要求我们在经验和教训中不断归纳和总结、再应用于实践过程中。这里，就我在研究和投资过程中碰到的部分问题进行思考，跟大家共同探讨，也会涉及部分实际案例进行剖析。
第一个案例：CXO行业的制造业之殇——在建工程与固定资产科目从追捧到毁灭
在2019年到2020年期间，全球创新药景气浪潮（新靶点需求的诞生叠加超低利率美元流动性的推波助澜）、全球新药代工产能从海外转移到中国。新需求刺激导致订单像雪片一样涌入中国创新药外包企业。那个时候，供不应求、产能紧缺是主要矛盾。量价齐升的逻辑导致CXO类型的公司纷纷受到资本市场追捧，估值和业绩出现经典的双轮驱动特征。那个时候，卖方研究核心看一个指标——资产负债表里的在建工程和固定资产。这个指标意味着在产能紧缺的年代，哪家大干快上，哪些就能获得潜在更多的收益。有多少产能，需求就能消化多少，产能指标直接对应就是订单，是收入，是利润。
从直觉的角度看，这种数固定资产投入、数产能就能赚钱的模式肯定是不可持续的。创新药代工首先是一个制造业，无论其下游需求多旺盛，商业模式上终究依赖重资产的厂房和大规模的资本开支，尽管看起来一次性反应罐技术壁垒很高、门槛很高，但终究需要大规模密集的资金和人员作为增长的驱动力。所以，当资本开支高到一定程度、在建工程转固的数量越来越大，这些庞大的产能终究开始反噬。
所以这个案例给我们的启示是，分析一家公司，首先厘清它的商业模式属性、他的行业属性。创新药代工技术门槛再高、壁垒再强大也属于是制造业。既然是制造业，那么投资这类型公司最好的方式就是分析它的供需缺口，把握公司的周期性运行规律。
那么当下而言，我们仍然需要把握供需节奏的主要矛盾。需求方面，主要看美元流动性对全球创新药融资市场的影响，核心关注美联储的降息节奏、强势美元的变化。供给方面，则关注全行业产能出清的节奏。核心还是关注头部公司的在建工程指标，跟供不应求的上行周期相反，此刻我们需要重点关注公司的在建工程是否持续减少，这意味着行业的供给在持续优化。
抓住创新药外包行业的主要矛盾，我们就能分辨：需求端是周期性摆动，那么我们一定能赚到美元利率下行带来创新药投融资活动恢复的钱，也一定能够赚到行业供给格局优化带来的头部企业优质产能供不应求的钱。
第二个案例：2021年投资风格——小公司的崛起与长久期资产没落的思辨
2020年，市场青睐蓝筹、长久期资产。当时的现象是30亿以下的公司去拜访大型公募基金，连门都不让进去。长久期稳定回报的核心资产受到市场狂热追捧。而2021年开始，伴随美元周期走强，核心资产估值高企，此前被市场弃之敝履的小型公司，特别是曾被认为没有长久期、没有长逻辑，仅仅只有2-3年景气爆发的成长类型小公司闪亮登场，成为市场的主角。
这种现象恰好体现了矛盾论中的思想：事物发展分为主要矛盾和次要矛盾，主要矛盾和次要矛盾可以相互转化的。长逻辑的核心资产没落和短景气的小市值公司崛起，其背后宏观环境是美元利率走强，产业逻辑是新的技术爆发——新能源行业渗透率跨过5%甜点。
公司的品质（包含长期竞争力）和竞争格局让位于短期景气，是因为需求快速的爆发使得在一段时间内，中小型公司更能享受到行业需求快速发展带来的红利。需求的快速释放拉平了大公司和小公司之间的鸿沟，在新的变革面前，大家都是学习者。小公司存在大量弯道超车的机会。
总结下来，公司品质在竞争格局中的起到的作用，是一个动态的过程。在行业步入高速成长期之后（一般是行业渗透率跨过20%），竞争会加剧，这个时候更看重优秀公司在竞争中所体现出来的优势；而在一个新兴行业需求刚刚爆发的时候，行业处于供不应求的阶段，机会人人均等，是否能积极主动拥抱产业变更是更核心的要素。这个时候大小公司机会均等，都能够享受到行业需求爆发红利，小公司这个时候受益会更加明显。如果再叠加新技术变更带来的弯道超车的机会，中小型公司这个时候会体现出来巨大的成长潜质。所以我们重点关注的是行业的渗透率和公司的市占率这两个维度的指标。
经验而言,在行业（品类）渗透率在5%之前更类似主题投资，这个时候市场以想象力主导，公司的标签属性更重要。当行业（品类）渗透率处于5-20%的阶段，这个时候行业配套开始完善，企业端有订单驱动，收入开始领先于利润先行。这个时候看重的是供求关系的匹配程度，谁的产能弹性大，渠道扩展广度深度强就能把握需求红利。在行业渗透率趋于饱和之后，则需要关注公司个体的竞争优势，管理品质和竞争策略是此阶段主要矛盾。伴随渗透率见顶，则需要关注新技术变革的影响，关注行业出清程度。
第三个案例：公司的发展阶段与估值水平高低
市场里面有一个普遍的说法，就是赚业绩增长的钱。公司业绩每年增长20%，就稳稳地赚这20%业绩增长的钱。可事实上，从投资实践和回报来看，理想和现实之间还是有巨大的鸿沟：我们往往面临着公司业绩增长还不错，但估值会持续下滑的尴尬局面。以至于怀疑是不是价值投资失灵或者市场失灵。这个问题其实会困扰大多数投资者。
从个人经验看，估值水平高低跟公司乃至行业的发展阶段和所处的位置有较大关系，并不是一成不变的静态水平，所以就会出现业绩增长和估值双升、双杀、涨业绩不涨估值、涨估值不涨业绩四种局面。
关于这个问题，定量来看，格雷厄姆先生早在上世纪六十年代就给我们画出了一条价值线，这条价值线能够帮助我们较好的理解估值和业绩之间的变动关系。帮助我们更好的理解企业发展阶段和估值水平之间的勾稽关系。
价值=当期（正常）利润*（8.5+两倍的预期年增长率）
增长率这一数据应该是随后7-10年的预期增长率。
这个DCF估值模型简化而来的公式非常简单明了地勾勒出公司价值和发展阶段的逻辑关系，也剔除了宏观流动性影响对估值分母端的影响。以药店行业为例子，我们在2017年首次关注并覆盖该行业，我们对四大连锁药店做盈利预测展望到2025年，预期头部公司的增长速度大概可以保持在每年25%以上的速度。站在2023年的时点，我们往前看，我们的预测确实基本兑现：以益丰药房为例，2017、2018、2019、2020、2021、2022这几年益丰的利润增长速度分别是40%、32%、31%、37%、19%。基本跟我们预期（也是市场预期）的前五年业绩增长相吻合。站在2017-2018年时间点上，按照公式8.5+25*2来计算，理论上可以给到益丰药房55X左右的市盈率（模糊的正确）。我们回溯看，市场当时给益丰药房怎么样的市盈率区间呢？如下图所示：益丰药房的市盈率区间在2018-2021年正好落在50-60X区间范围。正好符合这个公式的范畴。
展望未来，伴随药店行业的连锁化率占比已超过60%，头部公司的门店超过1万家，接近1.5万家。按照50万家的数量计算，龙头公司的市占率已经接近3%。CR5的集中度已经超过15%，预计头部公司的增长速度将明显下降一个台阶。站在2025年之后的下一个10年看这个行业乃至头部公司，利润增速中枢预计落在8-12%的区间，对应市盈率区间也就变成了22-28X的区间（TTM）。所以，从上述案例可以看到，公司发展阶段的不同将决定估值区间水平的不同。我们必须根据价值准线定期（每3年）梳理公司未来一个阶段（5-7年）增长中枢水平情况，动态调整和评估企业的估值水平。
以上是个人在投资研究过程中自己的感悟和心得，也是犯过的错误和教训，拿出来跟大家分享交流，欢迎批评指正。投资是一个不断精进的过程，需要我们不断总结分析，不断分析主要矛盾和次要矛盾，以及正确把握主要矛盾、正确处理好次要矛盾转化为主要矛盾的拐点。
