创新药对于二级市场来说仍然是比较年轻的概念，2018年港交所新增了18A规则，2019年科创板为创新药企业定制了第五套标准，未盈利的创新药企业打开了二级市场融资通道，此后大量的创新药企业登陆了港交所和科创板，投资者不必再借道美股分享中国创新药行业的发展红利。
在这几年的时间里，投资者经历了大批港股18A公司的破发，也见证了诸如百济神州的千亿市值药企崛起，长期困扰投研人员的是怎么去研究并理解创新药的内在价值，并从中获得投资收益，笔者也无法给出正确答案，希望通过以下的讨论尝试窥探冰山之一角。
讨论一：创新药是否适合价值投资
学习门槛高、股价波动大、动辄数十亿亏损，看似是一个并不适合价值投资者的方向，事件驱动（临床数据发布、或者BD事件）股价，也充满了“投机”的味道。行业的特殊性以及二级市场的不成熟确实导致了上述的问题，但价值投资并不是只属于传统行业的投资者，如果能够正确评估公司的股票价格是否低于其内在价值，创新药也可以价值投资的，主要的难点在于绝大多数投研人员都不具备相应的能力圈，因此对于价值投资者而言，创新药的投资一定是慎之又慎的。
创新药投资领域也许永远不会出现贵州茅台型的企业，群星闪耀的格局会长期存在。医药牛市时期，市场会抱团恒瑞医药之类的大药企，这是从仿制药时代沿袭过来的投资惯性，仿制药时代竞争格局相对稳定，二级市场月朗星稀，聪明的价值投资者不会去浪费时间数星星。创新药研发是一个面对数百个靶点、数以千计适应症分型的行业，单抗、双抗、ADC、mRNA等技术路线层出不穷，就像在星云尘埃中不断形成年轻的新星，很难讲哪颗是最耀眼的，但可以肯定的是会有持续不断的新星诞生。在这样的行业beta效应显然是很弱的，专注该领域的投资者需要具有挖掘alpha的能力和眼光，需要寻找夜空中最亮的星。
比如近期比较火的GLP-1减肥药概念，药物研发的初衷是想在降糖领域有所建树，但在减肥场景的潜力让药物的逻辑转向了消费医疗，美国药企礼来顺势突破了5000亿美元的市值，不过投资者将定位核心资产的眼光聚焦于抗肿瘤、自免等领域也没有什么问题，不同的临床需求场景会创造出不同的核心资产，默沙东的耀眼程度并不亚于礼来，而专注于降糖药物领域的投资者若因无法理解消费医疗的逻辑而错失减肥药机遇就会比较可惜。
借助公司经营者思维，能够帮助理解创新药标的内在价值。巴菲特认为一个聪明的投资者应该像一个经营者一样思考问题，即把自己当成公司的所有者，而不是公司的租客。由于创新药行业的特殊性，大多数投资者并不具备药企经营者的专业知识和行业经验，耗费大量的时间与精力来研究晦涩难懂的靶点、成药机理、分子专利显然不是二级投资者所能接受的，这个时候站在巨人的肩膀上或许是相对折中的做法，巨人的肩膀即欧美大型制药企业的经营者，近几年欧美药企开始从中国BD创新药管线，交易金额一定程度上能够帮助投资者研究创新药标的的内在价值，同时，是否能够获得国际大型制药企业经营者的认可，也是标的公司技术壁垒的试金石。
通过研究发现符合优秀企业特质的创新药公司，也能够实现价值投资。巴菲特定义的优秀企业特征包括有清晰而稳定的盈利模式、强大而持久的竞争优势、高效而诚信的管理团队、合理而稳健的财务结构、良好而可持续的增长前景。按照惯性思维，盈利模式、财务结构、可持续增长前景等都是大多数创新药企业不具备的，其实我们通过研究，是能够挖掘出符合或者即将符合条件的企业，创新药企业的成长路径是从BioTech逐渐向BioPharma进化的过程，其中产品落地商业化水平不断完善的企业、以及商业化水平较强的企业，盈利模式方面已经逐渐清晰，特别是能够出海的企业，其盈利模式的健康程度和可持续性会清晰很多，比如传奇生物的BCMA CAR-T和强生合作进入美国市场，其产品销售峰值预计将达到50亿美元。因此，定位符合优秀企业特质的资产也是帮助我们开展投研工作的方法学之一，研究产品落地商业化水平不断完善的、以及商业化水平较强的企业可以缩小我们的研究范围。
因此，创新药并非是价值投资的禁区，尽管其投资逻辑相对于传统的价值投资板块有所不同，我们仍然可以借鉴价值投资的评估体系来开展投研工作。
讨论二：如何理解现阶段的创新药估值体系
在过去的几年，市场一直在尝试建立一套行之有效的价值评估体系，试图定位创新药的核心资产，时至今日来看仍然收效甚微。
创新药企业往往拥有大量未上市的在研药物管线，特别是有一些早期的管线，市场很难评估其合理的内在价值。比如临床前管线，一般参考可比交易、靶点机制、临床前数据、团队成色等因素进行初始定价，一级市场的医药研究员和投资经理可能更深谙此道，不同于美国资本市场拥有成熟的创新药投资和退出机制，我国是在2015年之后才开始了生物医药领域的投资热潮，过热的资本催生了一级市场大量的泡沫式定价，等项目到了二级市场则面临早期管线估值难以量化的问题，市场最简单粗暴的方法就是不给估值，一二级市场割裂的估值体系是导致大量18A公司破发的原因之一。
我国创新药环境比较特殊，现阶段的估值模型仍然比较脆弱。以美国BioTech公司最常用的估值方式rNPV（即基于风险调整的现金流折现估值法）为例，研究员需要预测临床I-III的成功率、结合疾病模型评估市场规模、以及预测品种未来的销售曲线等进行估值。这套估值体系在美国已经相当成熟，而在中国市场却具有更多的变数，比如很多创新药在中国的竞争格局往往会更加复杂，相信很多熟悉医药的投资者已经经历过了短短几年内PD-1赛道从繁荣到内卷的过程，导致这种现象的因素比较复杂，比如中美药审机制的差异、一级市场的过热投资等。中国市场的支付能力、政策环境等变量也和美国市场有很大的差异，可能会导致对药品未来销售曲线以及销售峰值的错误判断，对风险系数的错误判断更是会导致最后的计算结果与真实情况南辕北辙。再以PS估值方式为例，抛开前文所述的峰值销售额的预测难度，这种将成长性拍到头的估值方式，真的能反应企业现阶段的投资价值吗？
因此，现阶段的市场对于创新药企业的定价仍然是处于早期认知阶段，分析师们依据当前脆弱的估值方法给出的定价必然是脆弱的，这在一定程度上也能解释为什么创新药公司的股价会有如此大的波动，很多暴跌90%以上的18A公司暴跌前的股价，也不乏市场上最优秀的卖方分析师做过估值模型来支撑当时股价的合理性。
讨论三：为什么要从宏观经济角度研究创新药行业
曾经的牛市阶段，市场几乎一直认为创新药是跨周期行业，能够穿越牛熊熨平波动。稍微研究过行业的人员都能说出行业的长逻辑，比如全球的人口老龄化趋势、人类疾病谱的变化、城镇化推动的医疗消费升级等等，这些逻辑也成为了支撑行业跨周期属性的理由。现在经过了两年左右的市场调整，回过头来看，当时的市场过于乐观，本质上是因为创新药并没有经历过完整的行业周期，此外，医药投研人员对宏观环境的敏感度较低，也助推了当时的错误认知。
现在的医药投研人员普遍开始研究美元周期不无道理，举个例子，市场普遍认为创新药，特别是港股的创新药标的，发行估值过高是其暴跌的主要因素，当年18A的高定价是因为美元低利率市场资金泛滥所致，当进入高利率时期，机会成本被推高，风险投资的吸引力也随之大幅下滑。此外，带量采购、竞争加剧、政府监管、反腐等因素也被认为会导致行业基本面塌方，那么在没有集采困扰、内卷程度低、政府干预少的美国市场是什么情况呢，截至撰稿日，美国生物科技指数XBI年初至今的跌幅接近-20%，并不比恒生医药好多少。
因此，创新药并不是所谓的跨周期行业，创新药的资产定价也不可避免会随着宏观经济律动，甚至会因为其高风险、高赔率属性放大钟摆摇晃的幅度。
讨论四：创新药的上下游产业链是否更容易定位核心资产
创新药在药品端的研究和投资难度极大，去研究靶点、药物机制、工艺差异等门槛太高，短时间内很难研究清楚，而且大概率会搞错，因此，二级市场的投研人员很难建立匹配的能力圈。笔者认为做创新药投资没必要钻牛角尖去研究管线技术，做投资比的不是学术能力谁更强，往产业链的上游或者下游找一找，也能够发现潜在的投资机会。
定位下游的核心资产需要对创新药商业化的核心矛盾有充分认知。药品研发成功上市只是第一步，后面的商业化难度不亚于前期的研发。由于行业的特殊性，药品上市之后触达终端患者，需要解决处方教育、患者可及性、医保支付等诸多问题，相关的赛道有CSO，DTP药房，民营医院，创新医疗支付等。比如其中的药店是相对成熟的行业，长期来看会成为创新药重要的终端渠道，只是现阶段大多数药店仍依赖OTC药品、中成药及保健品等品类的销售，内在的矛盾和机遇值得研究挖掘，随着处方外流的推进以及医保政策的改革，也许会成为创新药下游的核心资产。
CXO是创新药产业链的核心上游，这个行业能够充分享受创新技术的发展红利，却不承担管线研发失败的风险，同时也免疫医保等政策冲击，从商业模式的维度确实优于创新药企业。市场在过热时期也给出过上百倍的估值，忽略了创新药投融资的周期属性、以及CXO内在的制造业属性，2021年之后随着国内外宏观环境的变化，一级市场投融资迅速转冷，CXO需求端迅速萎缩，制造端的产能过剩矛盾也开始突出，整个板块的周期性属性开始凸显。过去的大起大落并没有改变板块的内在价值，创新药研发需求端的永续性能够支撑较长的逻辑，比如阿尔兹海默症药物、GLP-1减肥药又开始释放庞大的需求。因此对该板块研究的矛盾在于如何定位其中的核心资产及匹配合理的估值，过去百倍PE的时候市场会认为这次不一样，最后和其它被爆炒过的行业都一样，因此对基本面的把握及估值匹配度的判断尤为重要。
结合以上讨论，笔者认为创新药是适合价值投资的，投研工作与其钻入学术研究的牛角尖，不如多花时间研究宏观经济，研究具体标的的内在逻辑：
l 比如国际化能力、商业化能力、竞争环境、政策环境等，与之相比对定价模型、技术评估等方面的研究反倒显得有些细枝末节；
lI 一二级市场的估值体系需要长期磨合，研究产品落地商业化水平不断完善的、以及商业化水平较强的企业，可以降低试错成本，提高投研成功率；
lII 降低风险偏好，创新药赛道繁星闪耀，到上下游产业链寻找确定性，细分赛道可能会是月朗星稀。
