药店行业是一个具有巨大潜力的行业，随着人们健康意识的提高和医疗保健政策的推动，药店行业的市场规模不断扩大。零售药店位于医药流通链条的中游，承接医药研发、生产制造环节及药品分销与批发环节，通过直销和医药电商等方式向消费者销售药品及提供其他医药相关服务。本文将介绍药店行业的投资框架，帮助投资者更好地了解药店行业。
一、行业投资的长期逻辑
老龄化之下需求的提升、行业集中度提升以及处方外流是药店投资的三大主要长逻辑，行业逻辑非常清晰。1994年，巴菲特在致股东的信中提及“我必须引用1938年《财富》杂志的故事，很难找到能与可口可乐在规模和销售上相匹敌、并且十年产品没有变化的公司，至今55年已过，可口可乐的生产线扩大了很多，但这句话依然是对该公司很好的描述”。同样的，笔者认为药店行业的投资恰恰属于投资于不被世界改变的行业，行业自被资本市场熟知以来，长期逻辑一直未发生改变。
1、集中度提升
根据《中国药店》杂志的数据，2022年国内零售药店数量较2021年继续增长2.5万家至61.2万家，连锁率提升至58%，行业整合态势持续。而国内连锁药房百强企业2022年销售额提升到2800亿元，同比增长率达13.7%，明显高于2022年行业平均增速6.8%，体现出行业头部公司的优势效应。但截至2022年年底，百强连锁公司的销售额仍仅占行业总体55.8%，十强公司占比仅30.9%。考虑到百强企业的门店数量13.62万家，仅占全国药店总数22%，我们认为百强企业凭借强大的网点布控能力、先进的经营理念、较高的企业运营水平、成熟的供应链体系和其他资源的调配能力随着扩张加快仍有较大发展空间。
大连锁相对单体药店的规模优势是非常明显的。首先大连锁批量进货可以提高对上游供应商的议价能力；其次公司因为体量大，员工晋升空间也大，容易形成人才储备丰富、人才层出不穷的发展梯队，店员-店助-店长-片区经理-片区总监-省总的晋升层级搭建好了，选址、培训、促销等体系也能相应完备，战斗力就会很强；再者软件研发、物流配送的成本都会随着门店的增多而被摊薄，大连锁的会员体系也可以互相共享；最后也是很重要的一点，密集开店可以提高曝光率，形成天然的口碑宣传，品牌力也随之增强。
2、处方外流
药店行业本就是一个渗透率高的成熟行业，随着医改的推进，整个药品终端销售市场正在经历存量的结构替换，即过去以医院渠道销售为主的药品将逐步流转至药店渠道，于药店而言是一个非常大的增量蛋糕，这也是我们经常提到的处方外流的逻辑。2019年3月以来，上海、浙江、辽宁等多地同步发布价格调整通知，31个集采品种在11个城市全面展开试点，未来政府主导的药品采购供应模式对院外处方药销售体系将产生深远影响。随着医院与药品利益关系进一步脱钩，受价格压力影响，原研药和品牌药的销售都将呈现流出医院的趋势，患者差异化的药品需求将在院外市场被满足。此外，受严格的零差率政策影响，药品逐渐从原来的利润中心逐渐转变成医院的成本中心，院内药房业务将逐渐缩小，而连锁药店有意向销售低价中标的带量采购品种作为引流获客手段，处方外流逻辑将进一步被验证。参考此前福建三明地区限价采购的医改经验，随着医院端降低药品价格、减少了用药支出，零售要成成为承接医院部分处方药销售的新渠道，DTP药房(注：零售药店通用词，可以售卖高价值肿瘤药和特殊用药的药房）等多元化业态迅速兴起。在集采的大背景之下，我们认为未中标药品需要更加注重院外市场，而药厂并不存在所有品类皆可中标的情况，整体院外零售药房渠道价值显著提升，龙头零售药房有望依赖规模优势进一步强化壁垒。
2023年2月，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确①药房凭处方买医保目录药品可以用统筹医保支付，有利于处方外流；②明确30个工作日的结算周期，有利于药店资金回笼。门诊统筹的落地将推动参保患者前往具有门诊统筹资质的药店，这也意味着门诊统筹资质将成为药店获客的核心竞争之一，并有望拉动店内其他品类的销售增长，所以具有与属地医保对接优势以及规范管理的连锁龙头药店将受益明显。由此判断未来全国存量医保门店面临规范化洗牌，行业集中度有望加速提升，有能力和资格对接门诊统筹的门店将持续向头部企业集中。具备规范化运营能力、专业化服务能力的龙头企业与上游工业合作空间有望加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP（专业药房）、特慢病药房等多元服务业态有望迎来发展。
二、长期跟踪公司的几个指标
药店行业的准入壁垒并不高，这也是为什么疫情之后行业门店总数激增的原因，但不可否认的是药店的经营壁垒很高，前有一级资本大张旗鼓进圈，后有互联网大厂（美团、阿里）蠢蠢欲动，看似竞争激烈，但细细窥探会发现做这一行想要稳定盈利其实并不容易。行业整体净利率水平仅5-7%，稍不留意盈利能力就会下滑，所以说零售本质是一个由细节决定成败的生意，精细化管理能力至关重要。
医药零售的核心分析框架其实非常简单，即：营业收入=门店数量x单店产出，门店数量决定着公司未来的成长性，单店产出反映了公司的精细化管理能力，两者决定了药房营收增长及长期空间。
“门店数量”所需要跟踪的指标
自建门店的能力：
自建门店代表着连锁药店自身的造血能力，自建门店的后续管理载入较快，包括品种组合、销售人员、信息系统及物流支撑等，所以更适用于已有优势区域的渠道下沉（从地级市到县，乡镇）。
并购整合能力：
并购能够帮助连锁药店切入新市场并迅速扩大份额，但并购往往是溢价收购，完成收购会会在报表端产生商誉并伴随着一定的减值风险。通常自建门店的单店成本为40-50万元，而并购门店的单店成本往往会至100万元，即使自建店需要承担12-15个月的盈亏平衡周期。2017年，高瓴资本和全亿资本大举进入药店，叠加上益丰、大参林等头部连锁上市融资，并购的PS一度高达1.8倍。而目前随着带量采购、药店分级分类等政策推进，小药店的生存压力逐渐加大，行业整体并购PS回落至0.7倍左右。
加盟店盈利能力和续约意愿：
加盟于零售业态来说并不是个新鲜事儿，但于药店来说该业态的门店比重在逐渐提升。如果管理能力能跟上，加盟模式无疑是一种低成本且能快速扩张的模式。对于大多数单体药店的老板，他们也不想轻易的就把自己的营生卖给上市公司或者关店，他们更多还是想继续经营自己的小店，相信这也是加盟模式大战迅速的原因之一。头部连锁一般采取直营式加盟，即要求加盟店百分百从公司进货、门店装修由公司统一配置、人员和药品品类要求和直营店一致等。在此之下，加盟商加盟前后收入可以提升10-30%，加盟商的净利率普遍和上市公司接近，所以加盟商的退盟率普遍较低。
关店率是否在正常范围之内：
关店率=当期关闭和搬迁的门店/年初门店总数，正常头部连锁的关店率应该在2-4%左右。虽然关店率是一个后验指标，但也可以从中看到行业是否进入了整合期。
“单店产出”所需要跟踪的指标
单店产出并不是简单的数学算术算出单店规模，更多要求的是跟踪门店经营的质量。除了正常跟踪收入增速、利润增速、坪效、人效、资金周转率和利润率等常规指标之外，我们还应更加全面细致化跟踪几个指标。
毛利回报率：
毛利回报率是毛利率和存货周转率这两个指标相结合的综合指标，即：毛利额/存货平均值，这个指标越高说明公司毛利和存货的平衡能力越优秀。我们往往会担心药店经营过于注重推销高毛产品而导致库存积压。
老店同比增长率：
老店同比增长率是体现门店流量转化的持续经营指标，也同样代表着公司持续的自我造血能力，该增长率的驱动力包括客单价和客流量增长两方面，同店增长率越高，体现公司的经营能力越高。老店同比增长率是零售企业的照妖镜，如果周围商圈和社区未发生变化，正常一家门店立在那儿至少可以追平GDP的增速。如果同店指标开始下滑或者是负增长，意味着公司管理出现了很大问题，当年永辉超市经营恶化就是从同店指标变为负增长开始的。
扩张费用率：
对于零售企业而言，销售费用主要勾稽的是门店费用，所以将两者结合起来看更加合适。扩张费用率=销售费用增速/门店增速，该指标低于1说明公司的销售费用是跟拓店节奏同步的，并没有出现失控的情况。
