在市场下跌的时候，投资人或者基金管理人面临的痛苦有两种。一种是下跌痛苦，这种感觉是真实存在的，是基于人的本能趋利避害，是千百年来的动物本能，但对投资而言，这种痛苦感是大脑的欺骗，对所投资的企业的内在价值是没有任何改变的。另外一个痛苦的感受，是源自对未来的不确定，这是预期的痛苦，这种痛苦的感受会持续更久，影响更长远。
第一种在深度下跌时候的极端感受，作为一个基金管理人来讲，其实是可以预知和感知到的，就像知道冬天过后春天一定会到来的这种季节变化，有了对于事物基本运行规律的朴素认知后是可以克服的。然而，对于第二种关于未来的不确定性预期，则是深层次恐惧的来源，往往会导致基金经理的动作变形，或者往深层次讲会导致一个组织的崩溃，这种是来自底层信仰的崩溃。
眼下我们正在经历被第二种悲观情绪主导的阶段，即“这次不一样”。这种论调盛行实则是股市跌到低点时的情绪宣泄。回看历史无一例外，都是在股市杀得最惨、处于反转前夕的时候悲观情绪极其浓厚。而这种“这次不一样”的论调背后，往往被宏大的宏观叙事裹挟，大家总能够找出负面和悲观的观点进而代入。
需要指出的是，我们看到的宏观叙事，只是故事集锦，充斥的都是媒体刻意渲染之后的素材堆砌，往往缺乏逻辑推敲和数据指引。而正是这种虚无缥缈却无法证伪的情绪才会出现一个又一个事后看不可思议的价格低位，让价值投资者拥有从容的机会拿到充满偏见却又廉价的好公司筹码。
读书让我们知道太阳底下没有太多新鲜的事情，仅仅是不同的人踏入相同的河流。当我们面对某些棘手问题时，需要思考——历史上其他国家是否也同样经历过类似的问题，他们又是怎样面对和度过的？这些宏观叙述上的悲观，都是历史上其他国家经济体工业化进程中同样出现的，并非我们的个例——产能过剩、周期循环、负债爬升、行业监管、打击腐败、调节收入分配结构、国际环境，这些主流发达经济体都经历过。从他们的经验过程看，发展是解决一切问题的最好注解。
对于极端市场的波动，我们能做的还是守住价值的准线。这里想跟大家分享的，是安全边际里对于估值的确认。很多时候去买一家公司，它并非处于可以简单用市盈率衡量的阶段：很多时候哪怕再好的公司也会有业绩低迷进而出现戴维斯双杀的时候，对于我们而言好公司落难其实是较为难得的买入时机。而这个时候往往业绩的下滑使得市盈率失真，显得数值高企，出现所谓“越跌越贵”的尴尬局面。这个时候，往往从绝对估值的角度去衡量公司价值，可能更有适用性一些。
考量各种因素的DCF模型可能是比较全面的一种方法，但它也依赖于对宏观流动性的过于敏感（利率端很容易影响分母）以及依赖于对未来现金流量的预测。本质上偏预测的属性过度，在市场极度悲观，我是说在极度悲观预期下市场已经失去对未来预测的信任前提下，我自己倾向于在这个时候使用PB估值去理解部分行业和公司的底线价值。但这里面需要重点分析的，是净资产里面的资产质量——偏软还是偏硬。
比如一家公司，大家普遍认为是制造业属性，但公司的长期毛利率稳定在40%以上，ROE稳定在20%以上的区间。当前公司市值350亿，净资产就有180亿。净资产中资金质量较硬，现金72亿，存货营收较少，固定资产40亿，在建只有10亿。怎么算账，公司都处在非常良性的超低估值状态中，市场却还在纠结于公司是否被一次性订单污染，导致表观PE失真。通过简单的PB-ROE模型测算，公司的合理PB区间也应该在4-5XPB之间，更何况未来后续的订单还在持续增长，并非负增长或者亏损。
这里可以甄别，有些企业看起来PB比较低，但ROE水平同样比较低，或者PB里面的水分很大，尽管这个时候PE看起来很低，但并不一定能说公司低估。比如一家以并购扩张为代表的公司，资产质量里面蕴含了大量的商誉，百亿净资产里面商誉占比超过40%。同样的，类似银行或者存在大量应收款的公司，他们的资产质量也需要给予很大的折扣，所以估值并非表观看起来PE或者PB绝对值低就真的是低估状态。比如一家应收款很高的公司，统计净资产是把应收款全部计量为资产，但实际潜在的坏账风险减值会极大程度破坏资产质量。银行更是如此，放出去的贷款全部计量为资产，但巨大的坏账风险金额会破坏实际资产质量。
结合以上分析，笔者的经验是：
第一，市场极端的时候，部分行业公司看PB去抄底去衡量价值底部区间更有参考意义，而并不是静态地看PE。
第二，看PB的时候，更多要分析公司资产质量，质量有软硬之分。靠大量无形资产、商誉填充的资产质量最虚，其次是大量应收款和贷款类资产，以及存货存在较大减值风险的资产。
第三，考虑到商业模式，用PB-ROE模型去衡量一家公司也是多维度分析的途径，避免陷入单一市盈率局限。
眼下的市场，在充斥大量长期悲观论调的交易冲击下，我们看到了很多公司出现了一些不可思议的价格，具体表现在资产质量过硬的同时，PB已经处于历史最低分位，且远远低于PB-ROE模型的合理水平。这个时候，应该大胆地坚持价值准线，剔除噪音，鼓舞信心。
