黄金珠宝可以看作是周期成长性行业，成长性来自开店，周期性来自金价波动。金价长期上涨对行业是正向β。黄金珠宝行业的核心逻辑是铺货，一个是量，一个是价。
量的角度来说，持续开店、同店增长，企业的出货量就会上升。根据测算黄金珠宝行业全国门店天花板为7万家左右，龙头门店天花板预计为8000家左右。2023年龙头三家企业门店数量均值6000家，按照每年400家左右的拓店速度，预计5年后达峰。
价的角度来说，行业中大部分品牌都选择加盟模式进行扩张，品牌方要么是按照成本加成（买断模式）的方式进行销售，要么是仅收取品牌使用费（贴牌模式）的方式销售给加盟商。但无论哪种方式，都会涉及到品牌使用费的收取。因此，如果加盟商活得比较滋润、有不错的投资回报率、金价一直上涨，品牌方就能提高品牌使用费的价格。
在金价对黄金珠宝企业的业绩影响方面，根据测算，金价仅对买断模式销售给加盟商的品牌方业绩有影响，因为这类企业会大量采购黄金原料，加工之后再出售，因此在买入、卖出之间的金价波动需要企业自己承担。但这种影响比较微弱，因为这类企业都会通过租赁黄金等方式对冲风险。整体来看，这类企业的盈利能力比较稳定。而金价波动对贴牌模式销售的企业没有影响，因为这类企业不会大量购入黄金原料加工，而是委托代工。黄金珠宝企业的盈利能力更多受产品结构变化的影响，以往镶嵌占比高的企业盈利能力高于主打传统黄金首饰的企业，但随着现在镶嵌销售的一再下滑，前者被迫转型，提高黄金首饰产品占比，从而盈利能力有所下滑，向行业平均水平靠拢。
从投资角度来说，黄金珠宝行业普遍ROE较高（15%-20%），主要因为总资产周转率高（行业平均是2次/年）。拆解来看，现金+存货在总资产中的占比普遍在80%以上，其中，存货占比40-50%，因此主要是存货周转快推动资产周转率，行业平均存货周转率为2.5次/年。从另一个维度来说，黄金珠宝行业具备资金壁垒，新玩家很难弯道超车，行业格局稳定。同时，现在黄金珠宝上市公司普遍估值便宜（10-15x），具备一定的投资性价比，未来也有估值抬升的可能性。
1、 行业成长主要来自开店
从需求端来看，目前黄金珠宝行业消费特征为低频、高客单、产品严重同质化，品牌心智尚未形成。所以消费者更信任渠道，会选择就近或者前往高端商场、购物中心购买。因此，黄金珠宝企业只要依靠铺设渠道、提高渗透率就可以实现营收的快速增长。同时品牌认知会伴随渠道曝光而形成。从销售渠道来看，虽然近年来行业的线上销售快速增长，但线下门店仍是黄金珠宝最主要的渠道，在各家品牌的销售占比为90%左右。主要是因为这个行业比较注重服务和佩戴体验。线下渠道又分为自营和加盟两种模式。自营模式的好处是方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高。而加盟模式的好处是有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。目前在推进渠道下沉过程中，加盟模式成为中国黄金珠宝企业的主流选择，加盟门店在绝大部分黄金珠宝企业的销售占比超过90%。所以，加盟商是黄金珠宝品牌渠道下沉的重要力量，品牌方需要绑定优质加盟商资源，实现合作共赢。而对加盟商来说开店投入、盈利能力、品牌赋能等是他们选择品牌的重要考量因素。因此对黄金珠宝行业的跟踪，主要需要关注加盟商的开店、门店销售及盈利情况。
但黄金珠宝品牌不断开店会加大竞争、行业内卷，稀释单体加盟商的盈利状况。根据测算，预计黄金珠宝行业全国门店天花板为7万家左右，龙头门店天花板预计为8000家左右。2023年龙头三家企业门店数量均值6000家，按照每年400家左右的拓店速度，预计5年后达峰。
2、 金价长期上涨带来量增
复盘2003年到2023年的黄金需求量跟金价的关系可以看到，过去金价下跌只有3个阶段，分别是2013、2018、2021年，其他年份都是涨的。金价如果突然暴跌，消费量会急涨（比如2013年抢金潮）、会刺激同店的上涨。但金价短期急涨会影响消费量。比如2023年以来，央行购金、地缘政治频发、降息预期博弈等一系列事件推动金价一路上行，2024年Q1以来金价持续跳涨最终导致了终端的持续萎靡。根据上海金交所，2024年Q1黄金现货收盘价日平均值为489元/g，同比+16%。根据中国黄金协会，2024年Q1中国黄金首饰消费重量为189.3吨，同比-3%。根据最新社零数据，2024年5月金银珠宝限额以上销售增速同比-11%，拆分量价来看，金价同比+23%，意味着量同比约-30%。金价上涨对终端需求的抑制也会反向削弱加盟商开店、拿货的意愿，从而影响品牌方出货，对短期业绩造成扰动。不过从整体趋势来看，只要金价长期上涨，消费就会温和上涨。
从品牌方角度来说，企业出货量增加基本来自于开店速度。如果年内净开店量同比+10%，铺货量也会同比+10%。金价温和上涨有利于终端销售，从而提升黄金珠宝加盟商开店的意愿。同时，由于黄金周转快（一年周转3-4次），金价温和上涨的情况下，加盟商还能赚到资本利得。比如一个加盟商单店收入800万/年，净利率10%，净利润为80万/年。其中存货如果有400万的话，金价上涨10%，就可以多赚40万元。金价长期上涨的话，投资回报率中会有资本利得的加成。从这种情况来看，目前黄金珠宝加盟商的生存状态好其他零售子行业。其他零售业态比如酒店、餐饮的固定投资基本是装修、商品、库存。黄金珠宝的固定投资有一大部分（80-90%）是存货，即黄金，也就是货币。金价上涨会提升加盟商的资本利得、门店销售，金价下跌的话加盟商也能通过变卖存货套现离场。同时，黄金珠宝加盟商门店的毛利率平均水平在15-20%，净利率平均水平在5%-10%，虽然黄金珠宝店是零售业的中下游水平，但由于黄金保值、周转快的特点，抗风险能力较强，是进可攻退可守的生意。
3、 金价上涨带来价增
从生意模式上来说，黄金珠宝品牌销售主要分为三种模式，1）直营，公司通过自营店/自营电商平台销售；2）批发，公司出货时按克数/件数收取挂签费，省代或者各级经销商收取一定差价之后再出给下游加盟商。终端的销售价格主要由挂牌金价、工费、折扣三部分组成。挂牌金价有品牌方指导价，一般是大盘金价+120元/g左右进行定价，整个行业的差异较小。折扣和终端工费一定程度上由加盟商自由调控，差异性较大，3）贴牌模式，也叫指定供应商拿货，一般加盟商从品牌指定的第三方工厂拿货，品牌方可以绕开自己承担金价波动的风险，只从加盟商处收品牌使用费。
尽管各品牌收费方式不一样但是加盟商都会换算成品牌使用费率。金价上涨的话，品牌使用费率是在逐年下降的。所以金价上涨的空间就是品牌使用费可以提升的空间。会自行购买黄金原料进行加工销售的品牌商也能赚到买入、卖出过程中的资本利得，但是有的上市公司选择把这个对冲掉，有的选择不对冲。选择不对冲的公司业绩波动性会更大。如果判断金价未来几年都是上涨的话，不对冲金价波动的公司其实能赚到更多产业链的利润。对冲金价的公司业绩稳定性更好，更多赚的是出货量、出货价格的钱，但是资本利得就赚少了。赚资本利得的公司不仅要分析金价上涨的方向还要分析金价上涨的斜率。比如上一年同期金价同比+10%，本年只同比+5%的话，就会有高基数的影响。对不做金价波动钱的公司，只需要判断金价上涨方向即可，金价上涨就是利好。关于金价对黄金珠宝公司业绩的影响，根据测算，金价波动只对以批发（买断模式）销售给加盟商的品牌方业绩有一定影响，但拉平来看影响很小；对指定供应商销售（贴牌）的品牌方业绩没有影响。
4、 如何看待估值
从投资回报率的角度来说，黄金珠宝公司平均ROE在15-20%的水平。高ROE主要是总资产周转率高驱动。从净利率水平来看，行业内大部分公司净利率都在3-4%，少部分公司因为镶嵌占比高，净利率能到15-20%，但随着镶嵌销售不景气，黄金产品销售占比上升，这类型公司的净利率也回落到10%以内，逐渐向行业平均水平靠拢。从总资产周转率来看，行业平均水平是2次/年左右，高的能到3-4次/年。拆分黄金珠宝公司的总资产，现金+存货的占比普遍在80%以上，少的也有55%以上，主要是存货占比高，因此总资产周转率高主要是存货周转率高驱动，行业平均存货周转率在2.5次/年左右。从这个角度来看，这个行业具备资金壁垒，很难有新品牌能实现弯道超车，因此行业格局稳定。从权益乘数来看，行业平均水平为1.5。这是由于大部分黄金珠宝公司都需要采购黄金原料进行加工之后再销售，为了对冲金价波动的风险，各公司都会跟银行租赁黄金，从而导致负债程度较高（主要是交易性金融负债占比高）。
从估值来看，现在黄金珠宝的估值大约在10-15x，处于历史估值的中下水位。2019年之前黄金珠宝的估值体系更高。这是因为行业的估值体系跟消费的估值体系发生了错配，在过去三年被市场错误定价。2017-2021年是整体消费股拔估值的时候，那个时候消费升级是星辰大海，2020、2021年时很多消费股的估值要到三五年后才能够合理，那个时候估值具有很大泡沫。复盘黄金珠宝板块，2019年到疫情之后从15-20x到了10x。原因是疫情间市场觉得这个行业没有成长性，但从龙头企业上市后的复合增速（15-20%）来看，黄金珠宝行业其实还是具备成长股逻辑的。而疫情期间黄金珠宝估值跟消费股背离是因为那个时候炒的主题是疫情复苏（比如酒店、餐饮，受损越严重，炒的越猛），但是大家发现黄金珠宝没有受损，2020、2021年同店数据没有比2019年低很多，但疫情期间开店受阻，业绩放不出来，成长性被市场忽略了。但这种稳定现金流、竞争格局很好、ROE在15-20%的上市公司，10x是便宜的、具备投资性价比的。
黄金珠宝作为周期成长性行业，金价上涨就是周期向上。所以不管从过去还是未来预期来说，都是成长性很好的行业。2023年初黄金珠宝所有公司估值都是10x左右。疫情间黄金珠宝同店没有明显受损，疫情放开、客流复苏之后，同店比2019年强很多，其中有量价、品类升级的逻辑。但市场比较愿意给产品型公司中档估值溢价，给渠道型公司较低的估值溢价，而现在黄金珠宝行业仍是偏渠道增长型，但未来有机会向产品型公司过渡。因为现在很多黄金珠宝品牌都有提高自有产品、IP产品的占比。产品型公司之后就是品牌型公司，生意模式往上升级。目前黄金珠宝虽然同质化严重但是品牌的差异还是能体现出来的。产品型向品牌型过渡是能实现的，只是比较慢。因此黄金珠宝行业还是存在未来估值抬升的可能性。
