1985年日本与美国签订广场协议，在1986-1987年期间快速降息释放流动性引发大量投机行为，资产泡沫严重，1989年日本政府意识到泡沫问题后激进加息、土地税制改革以及限房贷等刺破资产泡沫，随后自90年代进入长达20年的低速增长阶段——“失去的二十年”，日本股市、房市大跌，实体部门经历了漫长的资产负债表衰退。同时人口结构发生变化，90年代日本老龄化程度不断加深。在这个阶段居民收入下滑和对未来收入预期悲观，居民消费呈收缩现象。目前国内消费信心较为低迷，消费者对未来收入预期偏弱，叠加人口结构变化，市场对日式资产负债表衰退有较多讨论，我们认为日本经济失速后消费行业的变迁对于我们消费品投资有重要的参考价值。
我们复盘日本“失去的20年”中消费品公司的投资机会主要来自以下几条主线：1）出海：日本国内内需低迷的背景下，日本企业积极转向出海，1989年到2003年期间日本年化出口增速达到4.1%，高于GDP增速，成为经济的主要支撑力量；微观来看企业海外营收也成为业绩主要驱动力量；2）结构性机会：内需尽管总量承压，但仍有不少结构性增量机会，如医药、通信、文化娱乐偏精神消费等有较高增长，以及老龄人口增多催生了一些新的需求；3）消费新趋势：社会氛围变化导致消费风格和审美产生变化，从80年代泡沫经济时期的奢侈享乐型消费进入本土化、性价比、简约化的理性消费新趋势。
我们希望通过对日本经济失速后消费细分品类的研究来加深我们对当前环境下消费品公司发展的理解，以下是我们结合上文提到的三条主线对应的消费品细分赛道发展的一些分析。
一、 出海：内需见顶后日企积极寻求海外发展机会打开第二增长曲线
酱油
日本酱油行业当时的背景主要是：1）随着人口增加减速和老龄化背景下需求见顶；2）餐饮业的发展驱使复合调味料逐渐取代酱油；3）总量见顶后行业竞争激烈，经历残酷价格战后大量企业出清，2000年后竞争放缓后CR5从52%缓慢提升至2021年的60%。日本酱油龙头企业龟甲万直面困局逆势增长的路径值得我们参考：1）面对总量萎缩和老龄化公司推出更健康、更高品质的酱油满足细分人群的需求。龟甲万推出特选、低盐酱油，这部分产品价格敏感性更小，摆脱价格战困局；2）出海打开公司天花板，摆脱对单一日本市场依赖。龟甲万日本收入占比从1997年的72%降低至2023年的25%，成功打开北美、欧洲及东南亚等市场；3）公司利用日本本土积累的渠道优势积极探索多元化，包括酒类、饮料、其他食品以及可乐代销等。截止2023年公司日本本土区域酱油业务占比不到30%，其他食品、饮料占比分别达30%+、20%+。但多元化业务总体盈利能力不如酱油，拉低了公司整体盈利能力。
当前我国酱油行业需求端也面临总量见顶，餐饮需求下滑等背景。供给端中低端产品陷入同质化竞争导致减价又减量。需求侧复合调味料和预制菜的发展代替了部分单一调味品的需求。而庞大的内需市场对高品质的需求始终存在，消费者还是愿意为更健康和更高品质的产品买单。同时调味品公司需摆脱单一渠道的依赖，比如个别酱油龙头疫情前餐饮渠道占比超过60%。在中国这个新兴渠道不断涌现的大市场，我们认为调味品公司需要积极探索多渠道均衡发展以提升抗风险能力。而我们当前所处的全球化进程和日本当年所处阶段不一样，上市公司的海外机会似乎并不算大且竞争更激烈。
汽车
在日本泡沫刺破之前丰田就早已开启了全球化之路，20世纪50-60年代凭借越野车开辟中东市场，70-80年代石油危机时期丰田汽车就凭借油耗优势在美国大卖。80-90年代日系车热卖引发美日贸易摩擦，丰田出口增速从年均8.8%降至2.6%，但总出口规模在1990年仍然增长至与日本国内市场相当的水平，从此丰田开启本地化投资生产规避贸易摩擦。90年代丰田进入中国建立零部件合资公司，2000年以合资进入中国乘用车市场，伴随着中国改革开放的经济腾飞享受了丰厚回报，2009年至今丰田出海业务进入成熟时期，海外业务维持在本土市场规模的4-5倍。
而当前我们的新能源汽车龙头也面临着相似的宏观环境，内需放缓、盈利面临挑战需要发展海外业务。而汽车行业电动化这个技术变革大机遇下中国产业链具备显著优势，龙头凭借电池技术优势和规模优势不断为消费者提供高性能的性价比产品。尽管同样面临贸易壁垒，我国汽车龙头在一带一路、东南亚国家等新兴市场仍然存在较大机遇。
啤酒
从行业发展大背景来看日本啤酒市场发展受到税收政策影响较大。1901年日本啤酒行业征收大麦酒税导致大量小企业退出，后来在政府推动下几家啤酒厂合并又分拆，目前CR4占90%份额。政策不仅驱动行业集中度提升，针对麦芽浓度的税收也催生了日本独有的第三类啤酒（豌豆、玉米发酵不含麦芽）的产生，目前第三类啤酒占啤酒总销量约50%。酒税高企下龙头酒企开始发展预调酒市场并持续进行消费者教育，目前日本是全球第二大预调酒国家。从企业战略来看日本内需市场在1994年见顶后，酒企开始探索多元化和出海。麒麟啤酒依靠渠道和酿造技术的协同效应扩展至食品和医药，目前医药占比约20%。三得利从葡萄酒、威士忌起家，后来扩展至啤酒、软饮料和预调酒，凭借优于同行的消费者洞察能力扩展与自身业务协同的业务，公司主要品类在日本皆占据较高份额。出海方面朝日和麒麟主要是通过收购当地啤酒厂商发展海外业务，目前朝日啤酒海外业务占比接近50%，麒麟啤酒海外占比约13%。三得利则主要是品牌出海，目前海外业务占比超过50%。
与日本相比，中国啤酒行业更多的是市场化竞争，日本市场政策引起的份额变化和新兴品类的诞生可参考性较低。在中国啤酒销量见顶后，以前以低端抢量为主的竞争告一段落，伴随经济发展催生了高端化升级需求。而当前的宏观背景下市场主要担心的是市场高端化进程受阻。参考日本啤酒企业的战略发展路径，中国啤酒公司的多元化才刚刚开始，目前我们仅看到华润啤酒迈出多元化步伐，开始进军利润更为丰厚的白酒企业。而由于中国幅员辽阔，市场层级纵深提供了广阔的下沉市场空间，目前出海还不是龙头企业的重点战略。
二、 结构性机会：精神消费与科技进步催生内需增量
精神文化消费
众多历史经验表明，经济低迷时期文化产业通常会迎来发展机遇，文化娱乐在经济震荡期给人们提供了精神慰藉与希望，也更容易激发出丰富的内容灵感。90 年代，日漫掀起了一股重要的文化浪潮，众多经典巨作在这个时期诞生，包括《灌篮高手》、《海贼王》、《火影忍者》、《名侦探柯南》、《蜡笔小新》、《樱桃小丸子》、《美少女战士》等。1991-2000 年十年间日本动画播出数较 80 年代同一区间同比增加59%。同一时期游戏也迎来重要发展时期，1983 年任天堂在日本发售第一款主机 Famicom（Family Computer，俗称红白机），1989 年推出 Game Boy 游戏机；索尼在 1994 年推出游戏机 PlayStation。日本游戏市场规模在1997年达6603亿日元，为阶段性高点。游戏玩家参与率从1991年的15% 提升到 2001 年 26%。 除了90年代的日本，我们看上个世纪三十年代美国大萧条时期美国百老汇和好莱坞在美国东、西海岸大放光彩。
近期我们观察到具备娱乐属性和精神属性的产品受到消费者欢迎。国内主营IP联名潮玩的泡泡玛特在国内外大卖，成为今年表现最亮眼的消费品公司之一。而这热卖背后并非偶然，盲盒、潮玩给消费者提供了情感价值，通过抓住猎奇、博弈等人性弱点向大儿童售卖玩具，掀起了一股“惊喜经济”。每一个设计师联名系列都有想要传达的主题和价值观，消费者也能从中找到身份认同和情感共鸣，从而为情绪溢价买单。在2023年天猫双十一沟通会中，淘天集团品牌业务中心就指出提供情绪价值的商品在未来将成为趋势。最近《黑神话：悟空》自8月20号发售以来在多个国家下载排行榜独占鳌头，在海内外引起广泛讨论，这是否仅仅只是开始？
家电
日本的洗衣机、冰箱、电视等家电里的必选品类在20世纪70年代国内渗透率见顶，见顶后日本家电企业开始进军海外市场。20世纪70-80年代日本家电厂商开始将部分组装产能转向东南亚，东芝、索尼以及松下的家电产品销往全球，在1992年的全球十大家电品牌中日本有六家公司入围。随着经济泡沫破灭后，日元升值失去出口优势，部分企业死守原有技术和错失全球化布局机会，家电龙头最终不得不出售业务。如东芝将白电业务出售给美的，将电视业务出售给海信，三洋东南亚市场白电业务被海尔收购等，各家电企业纷纷陷入困境。另一方面随着科技水平的发展，日本国内一些代表品质健康生活的可选家电品类渗透率逐步提升，比如智能马桶、微波炉、热空气加热器、美容小家电等迎来了高速发展机会。
我们认为中国的家电公司在战略方向选择和商业创新方面优于日本企业，日本企业家更善于专研、打磨底层技术，从而在战略方向上错失了一些机会。在中国国内必选家电品类渗透率见顶后头部家电玩家已具备全球化运营能力，从海外布局产能、代工国际品牌到收购海外品牌、海外销售自主品牌等方式实现全球布局。和九十年代的日本相似，随着科技水平的快速发展也催生了一些新兴小家电品类，如扫地机器人、投影仪、空气炸锅等。特别是在技术创新和商业化土壤结合下，中国厂家在扫地机器人这个品类上在全球拥有绝对话语权，而在新兴品类割草机器人上我们也看到了相同的趋势。
三、 本土化、简约化理性消费兴起
优衣库
优衣库是在“失去的二十年”里发展壮大的理性消费代表企业，优衣库创始人于1984年在日本山口县开出第一家优衣库仓储式门店，定位“以市场最低价格持续提供高品质的商品”。彼时正值日本剧变前夕，高性价比服装未得到主流厂家的重视，1985年日本与美国签订广场协议，随后自90年代进入“失去的二十年”，社会消费观念发生变化，崇尚简约、共享的消费主义兴起。服装消费在消费降级的大趋势下首当其冲，日本家庭服装与鞋类支出占总支出比重持续下降，消费均价也呈下降趋势，日本消费者不再像80年代那样追求高昂的品牌，更青睐性价比服饰。1994年优衣库母公司迅销公司上市，1994年至2003年迅销公司复合营收增速达16.5%，2023年营业收入达人民币1405亿元。公司不是仅提供平价的全年龄段服饰，优衣库通过多次与上游化工公司合作开发科技加持的面料打造王牌产品，虽然平价但为消费者提供功能型产品提升获得感。
而国内服装行业由于丰富的供应链资源和便利的线上购买渠道早已能满足消费者不同的需求。以功能性为主要特点的运动服饰本土化表现较好，国产运动品牌在曾经外资为主的市场里持续提升份额，并通过不断地外延收购世界知名品牌打开影响边界，而现今的理性消费浪潮将更加利好更具性价比的中国运动服装品牌。
相较于运动服装品类，我们认为当前美护行业的发展还处于本土化早期，将更受益于理性消费的观念兴起。本土美护品牌有望依托持续提供功能显著的产品取代高品牌溢价的外资品牌，现在部分医美、化妆品原料率先在中国崛起且商业化应用也率先在中国发生，无疑增加了消费者对国产美护品牌功效的信心，提升国产品牌渗透率。在其他个护领域如牙膏、卫生巾等外资份额较高的品类，我们也看到国内品牌通过功效和管理水平的提升逐步提升市场份额。
日本身为东亚发达国家为我们提供了消费变迁的一面镜子，而中国国内大市场的复杂程度和庞大人口基数带来的消费潜力大于日本，在参考日本的消费变迁时我们也应结合各细分产业具体发展阶段做出理性思考。
