医药行业的投资故事，就像实验室里的化学反应，看似遵循严谨的科学逻辑，却总在某个临界点迸发出不可预测的波动。以今年比较热门的创新药板块为例，很多市值屡创新高的18A公司，距离市值以净现金计价，也就半年左右的时间。而中药板块经过了疫后业绩大爆发带来的追捧，2024年下半年开始板块表现则相对欠佳。当2025年的创新药牛市裹挟着狂欢情绪卷土重来，我们不得不重新考虑，在医药投资领域，我们该如何分辨真正的投资机会和叙事陷阱，创新药和中药板块的研究和投资有哪些变与不变。
非理性的钟摆：创新药从冰封到沸腾的四年轮回
2021年至2024年的创新药寒冬，几乎让市场对“创新药”三个字产生PTSD，恒生生物科技指数从2021年的高点到2025年初，累计跌幅超70%，跌幅90%以上的18A公司比比皆是，市场上甚至出现了用净现金计价的公司。市场对创新药板块的主流叙事也充满了末日色彩，比如医保控费将永久压制药企利润、新药上市到降价的窗口期过短、中国市场同质化产品内卷严重等。
市场的情绪化在2023年的“美国生物安全法案事件”中体现得尤为显著，当法案草案流出时，市场用脚投票砸出CXO板块20%的单日跌幅，港股某龙头企业单日蒸发逾500亿港元市值，仿佛中国药企的全球化之路已被宣判死刑。2025年创新药进入牛市后，在美国掀起关税战的情况下，投资者却淡然处之。这种应激反应与钝感力的矛盾，暴露了市场参与者对政策风险的定价机制充满随机性，市场更擅长放大恐惧，而非评估概率。
2025年创新药板块比较火热，截止撰稿日，恒生生物科技指数年内涨幅已超过30%。市场会跟你讲叙事逻辑的变化，比如国家监管政策专向支持、创新药公司管线进入收获期、创新药国际化想象力空间大等等，实际上长期研究医药行业的投资人都知道，这些叙事并不新鲜，上市药企的研发投入、获批进度、盈利水平与去年相比并没有发生本质的变化，股价的暴涨更多源自情绪回暖和未来预期的释放。
创新药行业的逻辑并不复杂，整个行业的根基是中国数十年的高等教育投资，工程师红利的释放支撑了从分子发现、到临床研究、再到新药商业化的各个环节。和其他的科技板块不同，与半导体等科技板块相比较，创新药的各个环节都能实现自主可控，与新能源等新兴制造业相比较，创新药可以实现IP出海，资产更轻且关税影响更弱。上述逻辑一直没有发生本质的变化，但市场情绪钟摆的幅度却大的惊人，以2024年为例，中国创新药海外授权交易金额达到了创纪录的635亿美元，汽车工业出口总额为1173亿美元，但同期的恒生生物科技指数表现仅为-16%，和当前市场的火热形成了鲜明对比。
理性看待创新药牛市：爆发性背后的高风险
创新药企的管线价值评估，本质上是一场对科学不确定性的定价博弈。以PD-1抑制剂为例，默沙东的K药年销售额已经达到250亿美元以上，当年也吸引了国内数十家药企扎堆研发。2024年中国PD-1市场出现标志性转折，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗年销售额首次突破50亿元，而后来者如誉衡药业的赛帕利单抗，上市首年销售额不足1亿元，临床价值湮没于同质化竞争的洪流中。
这种冰火两重天的局面，暴露了创新药投资中的超高风险。即便是顶级机构的分析师，也难以准确预判哪些分子结构能穿越新药研发的死亡谷，新药研发从化合物筛选到最终获批，平均成功率不足10%，而耗费的资金链却可能多达10亿美元。2023年，港股某龙头药企抗CD47单抗在III期临床因疗效未达预期终止研发，直接导致市值单日蒸发23%。但戏剧性的是，两年后其双抗平台技术却因授权给跨国药企获得5亿美元预付款，市值较低谷反弹300%。这种非线性价值释放路径，恰如量子物理中的叠加态，在临床数据揭盲前，企业的价值既可能是零也可能是百亿。
警惕市场创新的估值体系，市场会主动根据股价寻找匹配的估值方法，创新药的估值很难用传统的DCF模型，为了匹配更高的估值，市场会引入实物期权定价思维，将创新药企的每个临床管线视为看涨期权，以某双抗平台型企业为例，其7个临床前项目按传统估值法价值为零，但运用期权模型后，平台技术溢价可达15亿美元，而在熊市阶段，又可能回到净现金估值的方法。
我们无法预测市场，创新药的牛市能否持续还存在诸多不确定性，当市场悲观时，优秀公司的价值往往被低估，作为理性的投资者应该抛开市场情绪的干扰，寻找有足够安全边界的公司，往往能获得不错的回报，尽管创新药的研究难度较高，但也正因如此，市场会存在更大的分歧和更丰厚的回报。
“守正”大于“出奇”：中药板块的小周期考验
中药板块在市场上长期属于低估值板块，随着国家政策的变化，中药板块历史上也面临过估值的极限压制，2022年左右，某些中药企业因集采冲击导致拳头产品销售额腰斩时，彼时中药板块的平均市盈率曾经被压制到不足15倍，机构研报中充斥着“政策不确定性”的警告。但伴随着“振兴传统医药”的政策风向，以及后疫情时代的业绩释放，市场发现中药的“中国特色”叙事远比创新药的星辰大海更有吸引力。
如果说过去创新药板块的暴跌是非理性悲观，那么中药板块则有些非理性乐观的成分。后疫情时代，部分中药企业业绩出现周期式繁荣，到2024年下半年众多此类公司又接连曝出业绩问题，让原本“便宜”的估值变得名不副实，以某生产急支糖浆的龙头上市中药企业为例，最新报告期已经出现了亏损，疫后十几倍的PE无疑是估值陷阱。
中药板块的投资“守正”比“出奇”更重要。和创新药不同，经典名方、中药品种保护、独家品种等政策是中药的天然护城河，部分经典名方甚至享有免临床上市资格，这种政策赋能带来的成本优势直接体现在费用端，相较于创新药企平均30%左右的研发费用率，传统中药企业的研发费用率长期可以保持在3%以下。部分品种的独家性、政策的保护性等，更是强化了企业的护城河，创造了更温和的竞争环境，有利于企业掌握定价权。
中药企业的现金流曲线也呈现缓坡上行的特质，永续增长阶段能贡献更高的估值，短期业绩占比过高的中药企业必然是面临更高的风险，所以尽管中药板块也面临了疫情相关的小周期业绩炒作，但真正长期主义的中药企业波动会更小，在当前的小周期考验中仍然体现了较强的跨周期属性，在当前中药板块的整体回调中，可能还会创造更好的长期介入机会。
结语
尽管在市场层面，创新药和中药板块表现出一定的跷跷板效应，但实际上并不是水火不容的格局，资金的轮动有一定的影响，但并非决定性因素。中药行业的小周期变化会对板块表现造成短期扰动，创新药板块BD的火热也可能会提振短期的股价，但行业底层的大逻辑才是推动板块螺旋式上升的关键。对于投资者而言，需要结合对自身能力圈的认知、风险偏好的认知来客观做出决策，市场先生短期可能更像投票机，长期还是要靠基本面做称重机。
