2025年的资本市场，创新药板块犹如一匹黑马，冲破长期低迷的阴霾，数十家公司股价翻倍，一则BD传闻就能收获数个涨停，面对这场突如其来的资本盛宴，投资者们既兴奋又困惑。兴奋的是账户数字的增长，困惑的是这轮行情究竟是价值回归还是泡沫重生。在笔者看来，这场牛市恰恰为我们提供了一个绝佳的观察窗口，去重新思考价值投资在高度不确定的科技创新领域的适用性，在现阶段创新药行情从过热到理性回调的过程中，投资者更应该做出理性复盘和思考。
多重共振造就了本轮创新药牛市
这场创新药牛市的原因已经有很多人讨论过了，实际上和半导体、机器人等板块类似，人才、资本、全球化共同造就了本轮牛市。
人才红利从量变到质变是中国创新药崛起的根本。百济神州联合创始人王晓东曾一针见血地指出：“中国在药物研发领域表现为强大的分子优化能力。”这种能力不是凭空产生，而是建立在过去二十年生物医药人才培养的坚实基础之上。数据显示，中国每年生物医药相关专业毕业生超过50万人，其中硕士、博士层次的高端人才占比稳步提升。这些人才不仅充实了本土研发团队，更有相当一部分曾在跨国药企担任核心研发角色，如今带着先进经验回国效力，形成了独特的技术回流效应。
资本周期的深层次演变同样是不可忽视的力量。2018年到2021年资本市场在医药医疗方面的投资，促成了今天的爆发。回顾那段时期，中国医疗健康领域一级市场融资金额连续突破2000亿元，这些资金经过3-5年的研发周期，恰好在当下进入成果转化阶段。资本投入、研发周期、成果产出三者之间存在典型的滞后效应，而我们现在正处在成果产出的高峰期。全球制药格局的深刻变革为中国药企提供了难得的时间窗口。手握巨额现金的MNC面临核心药品的专利悬崖，据统计，2026-2030年间，包括默沙东Keytruda、百时美施贵宝Eliquis和Opdivo在内的超级重磅药物将陆续失去美国市场独占权。这意味着总价值超过2000亿美元的药品市场将面临仿制药和生物类似药的冲击。跨国药企为填补收入缺口，不得不加快外部引进节奏，而中国创新药凭借优良的性价比优势成为理想选择。
政策环境的持续优化也为行业注入稳定预期。一方面，带量采购持续腾笼换鸟，打破药企的舒适区，转而投入创新药研发，另一方面，创新药审批提速到医保谈判常态化，支持真实世界研究到鼓励境外临床数据认可，一系列政策组合拳显著降低了制度性交易成本，使企业能够更专注于研发本身。
退潮后方知真假创新
中国式内卷在创新药领域已经持续多年，早在多年前的PD-1研发热潮中已经有所体现，曾经被寄予厚望的PD-1类药物最后获批的药企竟然超过了10家，真正将创新药做成了仿制药。时隔数年，内卷式竞争并没有改善，反而在更多的创新药研发领域显现。中国的创新药BD出海，之所以让MNC觉得物美价廉，很重要的因素之一就是内卷式研发，我们用最便宜的博士团队、用最短的时间、做出了最好的药物，这当然是我们的竞争优势之一，但也导致了竞争格局的混乱无章。
我们可以看到，在大部分的靶点和适应症赛道都有数家甚至数十家企业在投入研发，过度拥挤的赛道不仅导致临床资源紧张、研发成本上升，更可怕的是催生了“为创新而创新”的伪创新现象。部分企业为获得融资或政策支持、亦或是对上市公司股价有明确的诉求，刻意强调产品的差异性，而实际上这种差异的临床价值微乎其微，当市场盲目进入炒作时，泡沫就应运而生，我们经常能看到一些股价走出十倍的涨幅，理由仅仅是因为公司对外宣称旗下创新药进入一期临床，未来BD可期。
“卖青苗”现象的也是值得关注的风险点，“卖青苗”普遍化反映出行业短期主义盛行。初创药企在早期临床阶段便将研发项目授权或出售给跨国药企，从单个企业角度看，这确实是理性选择——提前变现、降低风险。但对于成规模的企业，也开始跟风卖青苗，这无异于“将未来的参天大树以树苗价格出售”，使中国难以形成完整的创新药产业链和持续创新能力。卖青苗更多的是为了公司长期的发展？或是为了短期的股价？我想很少有公司会对市场明言，就算是某些数千亿市值的龙头药企也沉溺其中。
最后，技术风险的不可预测性更是悬在每位投资者头上的达摩克利斯之剑。创新药研发本质上是一场高风险赌博，即使是进入III期临床的项目，仍有超过30%的失败率。而一旦失败，前期的巨额投入将血本无归。这种“赢家通吃、输家全损”的行业特性，决定了创新药投资不适合心脏脆弱的投资者，如果投资者以价值投资的名义来买入新药研发型企业，那无疑是最讽刺的行为。
创新药投资更应该强调安全边际
传统的价值投资理念强调“护城河、安全边际、长期持有”，这些原则在消费、制造等传统行业屡试不爽，但在创新药领域却面临严峻挑战。试想，当一家药企的核心产品专利仅剩不到十年，其护城河如何称得上“永久”？当一款在研药物的成功概率不足50%，其安全边际又该如何衡量？
在创新药领域，投资者更应该寻找确定性。成熟的投资者应该把握研发过程中的关键价值释放节点，这些节点通常出现在临床I期初步数据公布、关键II期结果揭晓、III期临床试验成功、药品获批上市等里程碑时刻。这里并不是让投资者参与赌数据，而是等数据给予足够的确定性。大部分投资者并不具备专业的医药研发知识，预测数据和赌博无异，只有数据给出足够的确定性，才能给出管线未来的现金流预测，管线的价值才能真正得到量化。
除了上述的管线确定性能给出的安全边际，企业内生业务的安全边际也非常重要，投资创新药的思路必须从“研发故事”转向“业绩兑现”。纯研发型企业大部分市值来源于投资者对管线未来的乐观预测，当板块退潮时这类企业也是被抛弃的最快的，内生业务无法提供现金流的企业是极度危险的，当市场开始回撤时，这类企业往往找不到估值的锚，投资此类企业的损失可能是永久性的。此外，这类企业在牛市阶段有讲故事的本能，这里还要面临欺诈风险，而投资者专业知识的缺失以及股价的恶意炒作，参与者的胜率往往是极低的。
我们可以参考美股成熟药企的估值体系，比如辉瑞、强生等成熟的药企，做的是全球范围的生意，有充沛的现金流，有稳定的利润率，有丰富的新药管线，并且能够给长期投资者提供可观的股息支付，但他们的估值往往只有个位数或者低双位数，因此，我们尽量不要说服自己投资一家高估值的中国药企，而是更应该强调安全边际。
创新药板块投资展望
撰写本文的时间，虽然创新药板块本轮行情可能正面临退潮，但是展望未来，中国创新药行业依然拥有广阔的成长空间。
回顾人类医药发展史，每一轮制药巨头的崛起都伴随着技术范式的变革和资本市场的助力。今天的中国创新药企，正站在历史的风口上——内有人才红利和政策支持，外有市场空间和时代机遇。据中银基金等机构的报告，中国整个创新药板块目前的利润约在600亿至700亿元，但未来可释放的利润或高达6000亿至7000亿元。这一数量级的跃迁并非天方夜谭，而是建立在国内市场增长和海外市场突破的双重基础之上。国内市场方面，随着人口老龄化加速和健康意识提升，药品市场规模将持续扩容。更重要的是，通过集采等政策腾笼换鸟，市场空间正从仿制药向创新药转移，为真正具备研发实力的企业创造良机。海外市场则是更大的想象空间，中国创新药的市占率目前几乎是零，但以BD的发展情况来看，未来有望争取一部分市场份额。
真正的价值投资者，不应被短期波动所困扰，而应聚焦于那些能够持续创造价值的优秀企业。在这些企业中，或许就隐藏着未来的“中国礼来”或“中国辉瑞”，我们需要的是发现真正具有长期投资价值并且有足够安全边际的好公司。
